纯债基金修复失地，固收+基金道阻且长

文丨明明FICC研究团队

核心观点

截至2023Q2，纯债基金市场规模合计6.41万亿元，环比上涨9.25%，在完全修复赎回潮“失地”的同时，整体市场规模创下历史新高。相较而言，“固收+”基金规模延续小幅回落，预计下半年在权益市场震荡背景下其规模修复仍需保持耐心。此外，我们也关注到摊余债基规模大幅增长，而混合估值债基在经历了今年2月的发行热潮后，目前市场关注度已持续回落。展望未来，纯债基金能否延续良好表现，“固收+”基金规模能否筑底回升，具体分析参考下文。

纯债基金：市场信心全面回暖，规模已超历史峰值。截至2023Q2，中长债基市场规模为5.43万亿元，环比上涨6.20%，短期债基市场规模9806亿元，环比上涨29.90%；二季度债牛行情助推债基业绩表现强势，中长债基区间年化收益大幅上升，短期债基则重回低波稳定；季度净申购赎回份额双双转正，反映投资者信心全面回暖；持券结构上，中长债基利率债配置占比更高，两类债基2023Q2再度大幅增配信用债，2023年以来的增量买入已完全填补赎回潮中的减持损失；利率债持仓上，中长债基和短期债基均注重票息收益，政金债占比均在90%以上；信用债持仓上，2023Q2中长债基主要增配金融类信用债，短期债基主要增配金融债和中票，开始主动拉长久期；杠杆率方面，2023Q2资金面自发性宽松推动两类债基杠杆水平延续攀升。

“固收+”基金：规模修复仍需保持耐心。截至2023Q2，“固收+”基金市场规模小幅缩减，赎回份额明显减少，但净值仍然为负；伴随二季度以来权益市场震荡走弱，“固收+”基金业绩表现明显下滑，波动率和最大回撤均有所上升，下半年规模修复仍有压力；资产结构上，2023Q2“固收+”基金对股票减仓明显，整体含权比重再度回落；券种配置上，“固收+”基金以信用债配置为主，但2023Q2出现明显的券种间内部替换，管理人大量卖出信用债并买入利率债以提升产品的安全边际；个券持仓上，企业类信用债持仓转为利率债及金融债持仓的趋势明显；聚焦权益资产的行业配置，制造业仍是“固收+”基金的主要重仓行业，2023Q2信息技术和金融配置占比出现较大回落，而交运仓储、建筑占比上升明显。

摊余债基：银行委外配置需求显著上升。截至2023Q2，非货类摊余债基存续规模为1.36万亿元，环比上涨5.17%。存续规模大幅增长的背后，是商业银行等机构资金对委外债券投资需求的上升；持仓结构上，利率债仍是摊余债基的主要持仓品种，但自2022Q3以来摊余债基对信用债的增配力量明显更强；具备“类利率”特点的金融债既符合银行等配置型机构资金的风险偏好，同时通过公募委外后实际收益提升幅度也最为明显。

策略展望：我们认为债市三季度仍处于利多环境中，尤其在宽货币基调相对明确、而政策预期的博弈对债市影响边际减弱的背景下，长债利率下行或将继续打开纯债基金的收益空间。（1）纯债基金：银行表内存款利率下调，伴随居民对权益投资和地产配置的风险偏好修复较慢，纯债基金仍有较高的配置价值，预计下半年市场规模或达到7万亿元。（2）“固收+”基金：下半年净申购赎回份额有望转正，但权益市场震荡偏弱对规模修复仍将造成一定压力，短期内市场规模或维持震荡波动。（3）摊余债基：目前银行净息差仍然较低，下半年伴随表内信贷投放压力逐渐缓解，银行资金对公募委外投资需求或将继续增加，摊余债基市场规模有望进一步增长。（4）混合估值债基：在债市基本面出现新一轮调整前，预计机构发行需求和市场关注度较为有限。

风险因素：稳增长政策密集出台；债市超预期波动；基金季报数据披露有误。

正文

截至2023Q2，纯债基金市场规模合计6.41万亿元，环比上涨9.25%，在完全修复赎回潮中“失地”时，市场规模也创下历史新高。相较而言，“固收+”基金规模和份额延续小幅回落，预计在权益市场震荡的背景下，下半年规模修复仍需保持耐心。此外，我们也关注到摊余债基规模大幅增长，或对应银行等配置型资金对委外投资需求有所增加，而混合估值债基在经历了今年2月的发行热潮后，目前市场关注度已明显降温。展望未来，纯债基金能否延续良好表现，“固收+”基金规模能否筑底回升，具体分析参考下文。

纯债基金：市场信心全面回暖，规模已超历史峰值

截至2023Q2，纯债基金规模全面超出赎回潮前的历史峰值，中长债基市场规模为5.43万亿元，环比上涨6.20%，短期债基市场规模9806亿元，环比上涨29.90%。二季度基本面修复放缓打开债市收益空间，纯债基金规模显著修复。截至2023Q2，中长债基市场规模达5.43万亿元，环比上涨6.20%；短期债基市场规模达9806亿元，环比上涨29.90%。短期债基由于负债端多为个人投资者，在2022Q4的赎回潮中规模流失更大，但也相应在2023Q2展现出更快的修复速率，目前两类债基规模均已超出赎回潮前2022Q3的历史峰值。

二季度债牛行情助推债基业绩表现强势，中长债基区间年化收益大幅上升，短期债基则重回低波稳定。4月以来部分经济数据走弱，推动债市“弱复苏”逻辑发酵，10年期国债到期收益率自2.80%水平逐步下行至2.65%点位偏强震荡，长债利率回落打开各类债基的净值增长空间。中长债基2023Q2全市场平均年化收益率为7.41%，较2023Q1的4.79%进一步上升；短期债基则稳定在往年接近4%的水平，2023Q2全市场平均年化收益率为3.85%。从波动率来看，目前两类债基已回归历史同期水平，中长债基2023Q2全市场平均年化波动率为0.80%，而短期债基为0.39%，与2023Q1基本持平。

中长债基和短期债基季度净申购赎回份额双双转正，反映投资者信心的全面回暖。虽然短期债基规模于2023Q1出现一定修复，但份额仅有小幅回流，反映投资者配置情绪仍较为审慎，而中长债基份额则延续流出。而2023Q2两类债基净申购赎回份额双双转正，显示投资者低迷情绪已彻底扭转。短期债基2023Q2净申购赎回份额达2040亿份，2023H1的合计流入份额已基本填补2022Q4的流出；而中长债基2023Q2净申购赎回份额达1675亿份，自赎回潮后首见单季度由负转正，预计后续存量份额将逐步恢复至2022Q3水平。

资产结构上，赎回压力缓解后债基对银行存款及买入返售等流动性资产的配置占比回落。赎回潮中，基金管理人被迫出售大量现券，同时在账户中保有相当规模的流动性资金以应对偿还压力，显示为银行存款和买入返售金融资产规模增加。而2023Q2的披露数据显示两类债基对该类资产的配置占比进一步回落，对债券的持仓占比持续上升。截至2023Q2，中长债基和短期债基资产配置中债券占比分别为97.00%和95.55%。

持券结构上，中长债基利率债配置占比更高，两类债基2023Q2再度大幅增配信用债，2023年以来的增量买入已完全填补赎回潮中的减持损失。由于中长债基更多定位机构资金，久期匹配约束导致其对高票息、长期限、低风险的利率品种有更多需求。截至2023Q2，中长债基债券持仓中，利率债占比45.09%，信用债占比为50.41%；而短期债基的利率债和信用债占比则分别为12.11%和83.90%。流量上，两类债基在赎回潮中一度大量抛售信用债，2022Q4中长债基和短期债基信用债减持规模分别为2995亿元和6018亿元。而伴随风险逐步企稳和市场规模修复，2023Q2中长债基和短期债基信用债增持规模分别为4151亿元和4700亿元，叠加2023Q1的增配规模已完全填补赎回潮中的减持损失。

利率债持仓上，中长债基和短期债基均注重票息收益，政金债占比均在90%以上。纯债基金对收益有较高需求，因此利率债中通常多配拥有更高票息的政金债，中长债基利率债持仓中政金债占比在95%以上，而短期债基对交易流动性更好的国债配置稍多，但政金债占比也在90%以上。

赎回潮后中长债基也开始更注重流动性管理，自2023Q2以来其对金融类信用债的增配力度明显强于企业类信用债，金融债在信用债持仓中的占比不断升高。结合往年数据，过去中长债基每个季度对金融债和中票的增配规模大致相当，但2023Q1以来出现明显分化，2023Q2中长债基对金融债的增配规模达2712亿元，对企业类信用债的增配规模合计则不足1500亿元。受此影响，中长债基信用债持仓中金融债占比不断升高，2023Q2达到44.81%，而位列第二的中票占比回落之后达32.24%。金融债由于有银行信用背书，相比于企业类信用债有更低的违约风险，因此其交易流动性相对更好。同时，虽然中长债基负债端相比短期债基和银行理财更为稳定，但赎回潮后管理人也开始注重提升产品在风险波动中的安全边际，金融债占比逐渐升高反映此类券种已逐渐成为中长债基兼顾票息与流动性的中性选择。

短期债基信用债持仓中短融品种占比不断压缩，而金融债和中票2023Q2的增配力度明显上升，对应短期债基在保证流动性安全管理的条件下开始主动拉长久期。短融作为过去短期债基信用债的主要持仓品种，自赎回潮中被大量抛售后增配力度明显回落。而短期基金在2023Q2对金融债和中票分别增配1468亿元和1912亿元，一方面对应管理人开始用流动性更佳的金融类品种替代企业类，同时在债市持续走牛、资金利率下行的背景下开始主动拉长产品久期。根据我们的测算，短期债基久期自3月中旬快速拉升，进入5月后则保持温和上涨，截至6月末收于0.72年，较3月末上升0.04年。久期拉长对应同期短期债基对金融债和中票的增配力度上升，截至2023Q2，短期债基信用债持仓中短融占比回落至36.78%，而金融类和中票则升至16.39%和36.46%。

杠杆率方面，2023Q2资金面自发性宽松推动两类债基杠杆水平延续攀升。截至2023Q2，中长债基平均杠杆率为123.28%，较2023Q1环比上涨5.12%，短期债基平均杠杆率为115.16%，较2023Q1环比上涨3.60%。成因上看，央行虽然在二季度的货币政策操作上保持定力，但“资产荒”和“弱现实”逻辑下资金面维持自发性宽松，银行间市场较低的资金价格和银行体系较高的融出意愿，打开了管理人借短买长的收益空间。

 “固收+”基金：规模修复仍道阻且长

截至2023Q2，“固收+”基金市场规模小幅缩减，赎回份额明显减少，但净值仍然为负。参考2022年8月证监会对多家基金公司的窗口指导内容，“固收+”基金合同定义的投资组合中权益资产占比不得超过30%。因此，我们在将可转债一并纳入权益类资产的基础上，以权益类资产市值占总资产的10-30%为认定标准，在一级债基、二级债基、偏债混合和灵活配置型基金口径中筛选，来测算目前市场上的存量“固收+”基金的规模变化。截至2023Q2，我们测算得到市场上符合“定义”的存量“固收+”基金共1748只，基金净资产总规模为1.13万亿元，较2022Q2的1.48万亿元同比减少23.61%，较2023Q1的1.14万亿元环比减少1.01%。从份额上看，投资者对“固收+”产品的风险偏好有一定改善，2023Q2赎回份额明显减少，但净申购赎回份额为-87.85亿份延续为负，反映市场情绪尚未完全修复。

伴随二季度以来权益市场震荡走弱，“固收+”基金业绩表现明显下滑，波动率和最大回撤均有所上升，“固收+”下半年规模修复仍有压力。受权益市场波动的影响，2023Q2“固收+”基金平均年化收益率再度转负，收于-0.27%，而平均年化波动率和平均最大回撤则再度走扩，分别升至3.21%和-1.86%。我们在2023年5月28日外发的中期策略报告《理财、债基、固收+2023年下半年投资策略—攻守势异，柳暗花明》曾提出，在2022Q2“固收+”基金的泡沫增长破裂后，权益复苏是产品收益的盾，但产品的收益回暖并不能直接推动市场规模的修复。但在权益震荡触底的背景下，“固收+”业绩表现回落却将导致产品在渠道端的销售难度上升，预计“固收+”基金下半年规模修复仍将面临较大压力。

伴随资产结构上，2023Q2“固收+”基金对股票减仓明显，整体含权比重再度回落。我们将股票和可转债均视为权益资产，2022Q4-2023Q1“固收+”基金资产结构中两者合计占比有所上升，对应同期权益回暖和债市波动下股票、转债等资产价值上涨。而截至2023Q2，“固收+”基金资产结构中的含权比重再度回落，两者合计实际规模降至5675亿元，占比为20.69%，较2023Q1环比下跌0.92%。内部结构上，股票资产规模大幅回落，占比降至13.38%；转债资产仅有小幅增长，占比升至7.31%。

券种配置上，“固收+”基金以信用债配置为主，但2023Q2出现明显的券种间内部替换，管理人大量卖出信用债并买入利率债以提升产品的安全边际。剔除可转债后，“固收+”基金剩余债券持仓中信用债配置占比超过80%。从赎回份额上看，2023Q2“固收+”负债端的赎回压力相对有限，然而持仓结构反映管理人正大量卖出信用债、同时买入利率债以进行债券持仓的内部替换。截至2023Q2，“固收+”基金信用债减持614亿元，利率债增持710亿元，此般券种间的内部替换，我们推测与基金管理人主动进行风险管理以提升产品负债端的安全边际有关。

个券持仓变动反映“固收+”基金管理人债券配置策略更为审慎安全，企业类信用债持仓转为利率债及金融债持仓的趋势明显。结合个券数据，“固收+”基金管理人2023Q2增持国债、政金债和具有“类利率”属性的金融债，而企业债、短融、中票等风险更高的企业类信用品种均见流出。在投资者对混合类产品普遍信心不足的情况下，基金管理人对债券配置也偏向审慎，对低风险、高流动性品种需求上升，实现预留了更多比例的“安全资产”以应对负债端潜在的波动。结构占比上，“固收+”基金债券持仓中对国债、政金债、金融债（普通）的配置占比自2022Q1的35.59%升至2023Q2的48.34%。

聚焦权益资产的行业配置，制造业仍是“固收+”基金的主要重仓行业，2023Q2信息技术和金融板块配置占比出现较大回落，而交运仓储、建筑占比上升明显。证监会分类行业中，制造业和金融过去是“固收+”基金的主要重仓行业，但在2022年其占比均出现不同程度回落。而受益于国家政策的大力扶持，自2020Q4以来信创、TMT等板块表现相对较好，“固收+”基金也提高了对相关产业的重仓占比，信息技术板块占比2023Q1上升至8.12%，但2023Q2则出现一定下滑。此外，“固收+”基金对地产、交运板块的配置占比也有一定上升。

杠杆率方面，2023Q2“固收+”基金杠杆率则小幅回落。截至2023Q2，“固收+”基金平均杠杆率为114.50%，较2023Q1环比下降0.44%。相较于纯债基金杠杆率持续扩张，“固收+”基金杠杆率逆势回落反映管理人在当前阶段对资产配置的安全稳健更为关注。

“固收+”基金规模修复仍需保持耐心，权益市场保持稳定是基础，更重要的是强化投资者对混合类产品的信心，目前“固收+”基金费率水平偏高，顺应降费改革趋势加大让利投资者力度有较大的必要性。自2022年以来“固收+”基金市场规模和存续份额持续回落，即便在权益市场表现相对较好的2022Q2和2022Q4也难有较大突破，而在权益市场表现较差的2022Q3和2023Q2也仅仅做到相对抗跌。目前“固收+”基金仍需进一步完善策略，以更有效地兼顾股债行情交替间的攻防转换，满足投资者的配置需求并匹配其自身的产品定位。我们认为“固收+”基金的规模修复绝非一日之功，除权益市场保持稳定的投资环境、基金公司持续强化投研能力建设外，投资者风险偏好的改善和对产品认知的转变也极为重要。此外，目前“固收+”基金的产品费率偏高，大部分产品三项费率合计在0.8%-1.2%区间内，同时还有近三成产品超过1.2%。经我们测算，目前“固收+”基金三项费率的加权均值为0.88%，显著高于海外水平（2022年美国债券类共同基金加权费率为0.37%，混合类为0.59%）。在公募基金降费改革的浪潮下，“固收+”基金作为主要持仓仍为债券的公募资管产品，在权益市场不确定性较高、居民风险偏好相对低迷的大背景下，加大费率下调和让利投资者的力度有较大的必要性，其或也能成为提振投资者信心、助力规模加快修复的重要策略。

摊余债基：银行委外配置需求显著上升

摊余债基是根据资管新规过渡期规则创设的产物，长久期、稳收益的特点使其为机构投资者所青睐。资管新规落地后，满足条件的定开债基成为现有监管框架内唯一能够采用摊余成本法计量的公募产品。最初摊余债基由于负债端波动稳定，杠杆率最高可达200%，2020年后证监会明确AAA以下品种不得进行融资回购、AAA品种的杠杆比例不得超过120%，摊余债基的杠杆率随之回落，但长久期、稳收益的特点仍使其成为银行、保险等风险偏好较低、资金规模较大的配置型机构进行风险下沉或拉长久期策略的首选。截至2023Q2，存量非货摊余债基中超过60%的产品封闭期限在3年以上。

2019-2020年是非货类摊余债基成立的高峰期，监管要求约束下2021年后新发产品一度趋于饱和，而2023年以来已有三只产品新发，募集规模近200亿元。2019-2020年是非货类摊余债基成立的高峰期，两年内新发产品数量达217只，发行总规模突破万亿元。此后由于监管要求每家基金公司最多可申请2只摊余债基，同时单只产品规模上限为80亿元，摊余债基的发行热潮逐渐冷却，2022年仅有2只产品新发。而2023年截至Q2已有3只产品新发，募集规模近200亿元。

截至2023Q2，非货类摊余债基存续规模为1.36万亿元，环比上涨5.17%。2021年以来伴随发行节奏放缓，摊余债基的市场规模增速逐渐收束。然而我们观察到2022Q3以来摊余债基规模扩张再度提速，截至2023Q2非货类摊余债基存续规模为1.36万亿元，较2023Q1环比上涨5.17%。

非货类摊余债基大幅增长的背后，是商业银行、险资等机构资金对委外债券投资需求的上升。考虑到存量产品基本全由机构投资者持有，摊余债基市场规模再度快速扩张，或与银行、险资等机构委外配置需求上升有关。自2022年以来，贷款利率持续下行导致商业银行净息差压力加剧，截至2023Q1国有行和城商行净息差分别为1.69%和1.63%，已大幅低于今年4月新发布的市场利率定价自律机制中规定的1.80%警戒线。同时根据我们的测算，截至2023年3月末，国有行、股份行、城商行、农商行的负债成本较年初分别上行4.8、4.0、2.1、1.2bps（4-7月数据需等待银行披露半年报）。而银行表内的自营投资受到MPA资本充足率考核、FTP定价的诸多限制，对信用债等高票息资产的配置空间较为有限，这导致银行自营对委外类投资需求上升，最终推动摊余债基市场规模的快速上涨。

从持仓结构上看，利率债仍是摊余债基的主要持仓品种，然而自2022Q3以来摊余债基对信用债的增配力量明显更强。2019-2020年，摊余债基在成立之初，综合机构风险偏好的考量，主要配置票息更高且兼顾安全性的政金债，对信用债和国债的配置规模相对有限。然而伴随以银行二永为代表的金融债品种不断丰富，机构通过摊余债基进行委外信用债投资的需求逐渐增加，2022Q3以来摊余债基对信用债的增配力度明显更强，连续三个季度中均有单季近600亿元的增配，截至2023Q2摊余债基债券持仓中信用债占比已升至16.65%。

具体观察摊余债基对利率债和信用债的配置结构，利率债以政金债为主导，信用债以金融债为主导。截至2023Q2，摊余债基利率债持仓中政金债占比为97.17%，信用债持仓中金融债占比为81.44%，二者也分别是摊余债基各季度在两类债券中主要增配的细分品种。

为何摊余债基对金融债配置力量逐渐增强？具备“类利率”特点的金融债既符合银行等配置型机构资金的风险偏好，同时通过公募委外后实际收益提升幅度也最为明显。我们在《债市聚焦20230505——如何看待银行委外的现状与未来？》、《债市聚焦20230330—银行委外配置信用债的趋势怎么看？》曾具体分析了银行通过公募基金委外配置信用债的优势，并测算了各类券种实际收益率的提升幅度。对比来看，银行资金通过委外配置3-5年期限的二级资本债可获得15-22bps的收益提升，而对应投资企业债如想获得相当收益则需进行一定风险下沉。考虑到安全性仍是银行、险资等机构资金进行委外投资的第一考量，同时叠加近期城投、化债舆情有所升温，不难理解为何摊余债基对金融债更为青睐。

风险收益上，摊余债基各季度年化收益率基本稳定在2.80%-3.20%，虽然在债牛行情中的业绩表现不如中长债基的市场平均水平，但其极低的波动水平也能较好地符合机构资金的需求。非货类摊余债基2023Q2平均年化收益率为3.00%，而平均年化波动率仅0.09%，对应中长债基的市场平均水平则为7.41%和0.80%。

混合估值债基：市场关注度逐渐降温

混合估值债基设立的初衷是迎合投资者在债市波动后对低波稳健的投资需求，然而伴随4月债牛行情，混合估值债基的实际优势已不存在。目前市场共有14只混合估值产品成功发行，截至2023Q2合计规模达531.69亿元。从风险收益上看，混合估值债基整体持仓仍以债券资产为主，2023Q2平均年化收益率为2.54%，年化波动率则为0.12%。在设立初衷上，混合估值债基本质上是市场为迎合投资者在债市大幅调整后对低波稳健收益的需求而推出的创新产品。然而二季度债市走牛却导致混合估值债基的优势被逐渐掩盖，持有至到期的规则限制导致其收益表现不比同类长期限但可以灵活交易持仓的产品，叠加产品本身期限较长、对个人投资者吸引力较低，市场对混合估值债基的关注在经历最初2月的火热发行后逐渐冷却，5月以来截止到目前再无新产品完成发行。我们认为混合估值债基更多是市场在赎回风险后实现规模保有的权宜之计，目前行情下混合估值债基不具备优势，在债市基本面出现新一轮调整前预计机构发行需求和市场关注度较为有限。

策略展望

我们认为债市三季度仍处于利多环境中，尤其在宽货币基调相对明确、而政策预期的博弈对债市影响边际减弱的背景下，长债利率下行或将继续打开固收类产品的收益空间。二季度以来央行在货币政策和公开市场操作上保持定力，然而近期央行货币政策司司长邹澜在2023年7月14日召开的上半年金融统计数据情况新闻发布会上提到后续将“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，三季度有望推出降准、结构性货币工具等新一轮宽货币措施以继续为经济修复保驾护航。财政方面，7月末的政治局会议仍是市场博弈稳增长政策的关键窗口，但结合近期政府已落地公布的“民营经济31条”、“汽车、电子产品促消费措施”、“棚改2.0”等政策，债市利率对相关政策信号的反应有限，或预示政策预期的博弈对债市的影响已边际减弱。综合来看，“弱现实”伴随宽货币再度发力，三季度长债利率仍有下行空间，利好固收类产品的下半年表现。

（注：“民营经济31条”——7月20日国务院引发《于促进民营经济发展壮大的意见》；“扩内需及汽车、电子产品促消费措施”——7月21日国家发改委联合七部门引发《关于促进电子产品消费的若干措施》、《关于促进汽车消费的若干措施》、7月21日国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》）

针对各类债基：（1）纯债基金：银行表内存款利率下调，伴随居民对权益投资和地产配置的风险偏好修复较慢，纯债基金仍有较高的配置价值，预计下半年市场规模或达到7万亿元。（2）“固收+”基金：下半年净申购赎回份额有望转正，但预计权益市场震荡偏弱对规模修复仍将造成一定压力，市场规模或维持震荡波动，加大降费和让利幅度以提升投资者的购买体验和信心有较大的必要性。（3）摊余债基：存贷利率双降背景下，目前银行净息差仍然较低，下半年伴随表内信贷投放压力逐渐缓解，银行资金对公募委外投资需求或将继续增加，摊余债基市场规模有望进一步增长。（4）混合估值债基：目前行情下混合估值债基不具备优势，在债市基本面出现新一轮调整前预计机构发行需求和市场关注度较为有限。

风险因素

稳增长政策密集出台；债市出现超预期波动；基金季报数据披露有误。

国内宏观

总量数据

7月17日，国家统计局公布上半年主要经济数据。初步核算，上半年国内生产总值593034亿元，同比增长5.5%，比一季度加快1.0个百分点。分产业看，第一产业增加值30416亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值230682亿元，增长4.3%；第三产业增加值331937亿元，增长6.4%。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，四年平均增速仅为4%。全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.8%。6月单月宽口径基建投资同比增长12.3%，增速较5月小幅加快。制造业投资同比增长6%，比5月小幅回升。房地产销售额同比下降19.2%，高基数下增速转负。

上半年经济社会全面恢复常态化运行，国民经济回升向好，但国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固。剔除基数因素后，二季度经济复苏斜率较一季度有所放缓，需求不足的压力犹存，需要关注消费、投资需求偏弱和外需下滑的风险。从环比看，二季度国内生产总值增长0.8%。

高频数据

房地产市场方面，截至7月21日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降1.06%，其中一线城市累计同比上升15.12%，二线城市累计同比下降8.33%，三线城市累计同比上升3.45%。上周整体成交面积较前一周上升3.85%，一、二、三线城市周环比分别为-0.62%、-9.65%、51.81%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为35.14%、2.94%、0.60%，周环比涨跌幅分别为3.32%、-8.68%、47.21%。自2023年7月19日起，昆明放宽契税补贴、住房公积金贷款额度。具体政策有：发放购房契税补贴；支持灵活就业人员参加住房公积金；使用住房公积金增值收益多渠道筹集保障性住房、保障性租赁住房房源，着力解决中低收入家庭、新市民、青年人等住房困难问题；生育二孩、三孩的住房公积金缴存职工家庭购买首套自住住房的，住房公积金贷款最高额度分别上浮20%、30%。

航运指数方面，截至7月21日，BDI指数下降10.28%，收978点。CDFI指数下降3.00%。7月21日，波罗的海干散货运价指数周线录得10%跌幅，因较大型船需求下降。

通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格上涨，工业品价格小幅下跌

截至7月21日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周上涨0.21%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为14.07元/千克，较前周上涨1.22%；鸡蛋价格为8.57元/千克，较前周上涨4.00%。进入7月中旬，养殖户惜售挺价心态增强，酷暑天气生猪外运难度增加，猪肉类市场供应略紧，企业小幅上调生猪收购价格，国内猪价整体小幅上涨。同样受高温天气影响，大码鸡蛋供应偏紧，加之市场需求小幅增强，经销商采购量增加。

截至7月21日，南华工业品指数较前一周上涨0.41%。能源价格方面，WTI原油期货价报收77.07美元/桶，较前周上涨2.19%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为143.83，较前周上涨0.45%。经销商螺纹钢价格为3656.67元/吨，较前周下跌0.24%，上游澳洲铁矿石价格为894.67元/吨，较前周下跌0.63%。建材价格方面，水泥价格为333.0元/吨，较前周下跌1.19%。上周水泥价格继续小幅下跌。上周铁矿价格小幅震荡下行，一方面受到上周公布的宏观数据较弱导致市场信心转弱影响，同时现货市场供多需少也导致价格下行。

债市数据盘点：利率债收益率全面下行

一级市场：本周计划发行6只利率债

上周（7月17日-7月21日）一级市场共发行21只利率债。本周（7月24日-7月28日）计划发行6只利率债，计划发行总额2130亿元。

二级市场：利率债收益率全面下行

利率债收益率全面下行。截至7月21日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-7.98bps、-4.42bps、-4.49bps、-2.99bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-0.81bps、-2.24bps、-2.1bps、-3.04bps。

重大事件回顾

7月17日,国务院新闻办公室举行新闻发布会，国民经济综合统计司司长付凌晖介绍2023年上半年国民经济运行情况。付凌晖表示，上半年国民经济恢复向好，完全有信心、有条件也有能力完成全年经济社会发展预期目标任务；中国经济目前不存在通货紧缩的现象，下阶段也不会出现通货紧缩；下阶段消费对增长拉动会持续显现；房地产市场会逐步企稳，房地产投资会逐步回到合理增长水平。对于青年人失业率问题，国家统计局指出，6月青年失业率为21.3%，7月可能还会提高，8月后会逐步下降。（资料来源：国务院）

7月18日，国家发改委召开7月新闻发布会。针对二季度以来经济运行出现的新变化，国民经济综合司副司长李慧表示，将抓紧研究储备政策，不断充实完善政策工具箱，及早出台有关政策举措，促进消费稳步恢复和扩大，着力拓展有效投资空间；研究制定更大力度吸引外资的综合性政策。国家发改委还将持续发挥民营企业沟通交流机制作用，及时对现行政策实施效果进行客观评估，进一步完善宏观政策举措。（资料来源：新华社）

7月19日，在国新办发布会上，工业和信息化部针对如何稳住工业发展做出了回应。工信部新闻发言人赵志国表示，工业和信息化部将把稳增长放在更加突出位置，加快落实促进汽车和家居消费等政策，加紧制定实施汽车、电子、钢铁等十个重点行业稳增长的工作方案。在努力扩大有效需求方面，深入开展消费品、原材料“三品”行动，组织新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡，将联合国家开发银行实施专项贷款，加大制造业投资力度。（资料来源：新华社）

7月20日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍了促进民营经济发展壮大的相关情况。国家发改委表示，将会同有关方面在近期推出促进民营经济发展若干举措。工信部表示，正抓紧研究制定促进专精特新中小企业高质量发展若干措施，支持专精特新中小企业上市融资。全国工商联表示，将持续跟踪推动有关立法进展，依法维护民营企业产权和企业家合法权益。（资料来源：中国证券报）

7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。（资料来源：中国政府网）

国际宏观

美国方面

7月18日，美国6月零售销售环比今值0.2%，预期0.5%，前值0.5%（美国人口调查局）。

7月19日，美国7月14日当周EIA原油库存变动(万桶)今值-70.8，预期-250，前值594.6（美国能源信息署）。美国6月营建许可(万户)今值144，预期150，前值149.6（美国人口调查局）。

7月20日，美国6月成屋销售总数年化(万户)今值416，预期421，前值430（全美地产经纪商协会）。

欧盟方面

7月19日，欧元区6月调和CPI同比今值5.5%，预期5.5%，前值6.1%（欧盟统计局）。英国6月CPI同比今值7.9%，预期8.2%，前值8.7%（英国国家统计局）。英国6月CPI环比今值0.1%，预期0.4%，前值0.7%（英国国家统计局）。

7月21日，英国6月零售销售同比今值-1%，预期-1.6%，前值-2.3%（英国国家统计局）。

流动性监测：银行质押利率、SHIBOR利率涨跌互现

公开市场操作

上周（7月17日-7月21日）共有310亿元逆回购和1000亿元MLF到期，累计进行了1120亿元逆回购和1030亿元MLF操作，上周净投放840亿元。下周（7月24日-7月28日）将有1120亿元逆回购到期。此外，下周二（7月25日）还将有50亿元3个月期央行票据互换到期。

货币市场：银行质押利率、SHIBOR利率涨跌互现。截至7月21日，DR001加权平均利率为1.5233%，较上周变动20.34bps；DR007加权平均利率为1.8116%，较上周变动-0.38bps；DR014加权平均利率为1.968%，较上周变动5.86bps；DR021加权平均利率为2.0348%，较上周变动-4.43bps。

截至7月21日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动19.9bps、2bps、0bps、-0.1bps至1.531%、1.826%、2.068%、2.1%。

国际金融市场：美股涨跌互现、欧股全线上涨

美国市场：美股涨跌互现

7月17日-7月21日：美股涨跌互现。道指涨2.08%，标普500指数涨0.69%，纳指跌0.57%。

周一，美国财长耶伦表示，美国经济增长放缓，但劳动力市场相当强劲，不认为会出现经济衰退，美国在降低通胀方面取得进展。美国白宫经济顾问伯恩斯坦指出，通胀有回落势头，但抗击通胀工作尚未完成。道指涨0.22%报34585.35点，标普500指数涨0.39%报4522.79点，纳指涨0.93%报14244.95点。周二，美国财长耶伦指出，美国招聘需求强度已经减弱，劳动力市场正在降温，但没有造成“任何真正的痛苦”；有充分理由认为美国住房通胀将下降；不要太看重6月CPI数据。道指涨1.06%报34951.93点，标普500指数涨0.71%报4554.98点，纳指涨0.76%报14353.64点。周三，道指涨0.31%报35061.21点，标普500指数涨0.24%报4565.72点，纳指涨0.03%报14358.02点。周四，美国财长耶伦表示，越南是一个密切的经济伙伴，去年美越双边贸易创历史新高。支持越南增长和经济转型，期待讨论美国财政部和越南央行如何在今后更广泛经济和金融问题上进行更密切合作。道指涨0.47%报35225.18点，标普500指数跌0.68%报4534.87点，纳指跌2.05%报14063.31点。周五，道指涨0.01%报35227.69点，标普500指数涨0.03%报4536.34点，纳指跌0.22%报14032.81点。

欧洲市场：欧股全线上涨

7月17日-7月21日：欧股全线上涨。英国富时100指数涨3.08%；法国CAC40指数涨0.79%；德国DAX指数涨0.45%。

周一，欧洲央行行长拉加德指出，地缘紧张局势加剧和全球贸易疲软正在重塑全球经济，可能对中东欧及东南欧国家产生深远影响；虽然通胀开始下降，但在中东欧及东南欧国家地区，超过2/3经济体2022年通胀年率达到13%或更高。德国DAX指数跌0.23%报16068.65点，法国CAC40指数跌1.12%报7291.66点，英国富时100指数跌0.38%报7406.42点。周二，欧洲央行管委维斯科表示，必须保持谨慎避免“过度”行动；欧洲央行量化紧缩计划进展并非“太慢”。欧洲央行管委诺特认为，需要在7月加息，7月之后加息有可能，但不确定。德国DAX指数涨0.35%报16125.49点，法国CAC40指数涨0.38%报7319.18点，英国富时100指数涨0.64%报7453.69点。周三，德国DAX指数跌0.1%报16108.93点，法国CAC40指数涨0.11%报7326.94点，英国富时100指数涨1.8%报7588.2点。周四，德国DAX指数涨0.59%报16204.22点，法国CAC40指数涨0.79%报7384.91点，英国富时100指数涨0.76%报7646.05点。周五，英国富时100指数涨0.23%报7663.73点，法国CAC40指数涨0.65%报7432.77点，德国DAX指数跌0.17%报16177.22点。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年7月24日发布的《债市聚焦系列20230724——纯债基金修复失地，固收+基金道阻且长》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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